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국문초록
목차
서론 11
제1장 개인투자자의 투자 성과에 대한 연구 14
1.1. 서론 14
1.2. 선행 연구 19
1.3. 연구 자료의 구성 및 연구방법론 27
1.3.1. 연구 자료의 구성 27
1.3.2. 연구방법론 29
1.4. 실증분석 결과 38
1.4.1. 개인투자자 보유 및 거래 주식 특성 38
1.4.2. 개인투자자 투자 성과 45
1.4.3. 개인투자자 투자 성과 저조의 원인 59
1.5. 결론 80
제2장 투자심리와 주식 수익률의 관계에 대한 연구 83
2.1. 서론 83
2.2. 선행 연구 90
2.3. 연구 자료의 구성 및 연구방법론 95
2.3.1. 연구 자료의 구성 95
2.3.2. 연구방법론 97
2.4. 실증분석 결과 108
2.4.1. 투자심리와 동시대 주식 수익률 108
2.4.2. 체계적 요소(Systematic Component) 126
2.4.3. 미래 주식 수익률 예측력 138
2.4.4. 미래 주식 초과수익률 지속(abnormal returns persistence) 153
2.4.5. 강건성 검증(Robustness Tests) 156
2.5. 결론 171
결론 175
참고문헌 177
Abstract 183
Table 1-1. Descriptive Statistics for Five individuals' holdings portfolios 33
Table 1-2. Five individuals' holdings change portfolios 34
Table 1-3. Characteristics of Individuals' Investment (for individual investor holdings sort) 41
Table 1-4. Characteristics of Individuals' Investment (for individual investor holdings change sort) 43
Table 1-5. Average Monthly Raw Returns (for individual investor holdings sort) 49
Table 1-6. Average Monthly size-adjusted abnormal returns (for individual investor holdings sort) 50
Table 1-7. Average Monthly Raw Returns (for individual investor holdings change sort) 51
Table 1-8. Average Monthly size-adjusted abnormal returns (for individual investor holdings change sort) 52
Table 1-9. Time-Series Regressions (Using raw returns for individual investor holdings sort) 53
Table 1-10. Time-Series Regressions (Using raw returns for individual investor holdings change sort) 56
Table 1-11. Comparison of characteristics for stocks sorted on individuals' holdings 63
Table 1-12. Comparison of characteristics for stocks sorted on individuals' holdings change 72
Table 1-13. Post-Year Returns for stocks on holdings change year return and changes in individuals' holdings 76
Table 1-14. Returns of the individual investor holdings change portfolios 78
Table 2-1. Trends in trading activity for the KOSPI market in the Korea Exchange (KRX) by investor group 106
Table 2-2. Time-Series Statistics and Correlations : Four portfolios sorted on Individuals' holdings 110
Table 2-3. BSI Loadings for Portfolio Sorted on individuals' holdings 113
Table 2-4. Time-Series Statistics and Correlations : Four portfolios sorted on arbitrage costs 116
Table 2-5. BSI Loadings for Portfolio Sorted on arbitrage costs 118
Table 2-6. Time-Series Statistics : Sixteen portfolios double-sorted on holdings and arbitrage costs 122
Table 2-7. BSI Loadings for Portfolio double-sorted on holdings and arbitrage costs 124
Table 2-8. Evidence of Common Directional Component in Retail Trading Activities and Firm Characteristics : Four portfolios sorted on individuals' holdings 128
Table 2-9. Evidence of Common Directional Component in Retail Trading Activities and Firm Characteristics : Four portfolios sorted on arbitrage costs 131
Table 2-10. Evidence of Common Directional Component in Retail Trading Activities and Firm Characteristics : Sixteen portfolios double-sorted on shareholdings and arbitrage costs 134
Table 2-11. Returns around Weekly BSI Decile Portfolios 141
Table 2-12. Returns around Weekly Institutions' BSI Decile Portfolios 143
Table 2-13. Returns around Intense Individual Trading 147
Table 2-14. Cross-sectional Time-series mean (median) of BSI 151
Table 2-15. abnormal returns persistence 154
Table 2-16. Robustness Test : Ownership Concentration and Trading Intensity for Portfolios sorted on holdings or arbitrage costs 160
Table 2-17. Robustness Test : Ownership Concentration and Trading Intensity for Portfolios double-sorted on holdings and arbitrage costs 161
Table 2-18. Robustness Test : Evidence of Common and Directional Component in Retail Trading Activities for Portfolios sorted on holdings or arbitrage costs 162
Table 2-19. Robustness Test : Evidence of Common Directional Component in Retail Trading Activities for Portfolios double-sorted on holdings and arbitrage costs 163
Table 2-20. Robustness Test : Returns around Weekly BSI Decile Portfolios 164
Table 2-21. Robustness Test : Returns around Intense Individual Trading 166
Table 2-22. Robustness Test : abnormal returns persistence 169
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본 연구는 한국 주식시장을 대상으로 개인투자자들이 주로 보유 및 거래하는 주식의 특성 및 투자성과를 분석하고, 개인투자자들의 투자심리와 주식수익률과의 관계를 분석하였다.
제 1장에서는 한국 주식시장에서 독특하게 제공되는 투자자 유형별 소유지분율 자료를 이용하여 개인투자자 소유지분율과 주식수익률간의 관계를 분석한 첫 번째 연구에 대하여 소개하고 있다. 첫 번째 연구결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 한국 주식시장에서 개인투자자들이 주로 보유하고 있으며 보유하기 위해 매입하는 주식들은 기업규모가 작고, 저가주이며, 수익성이 낮고 매매회전율이 높으며, 외국인 투자자의 주식 소유 비중이 낮은 특성을 보여주고 있다. 둘째, 개인투자자들의 저조한 투자성과와 관련한 추가적인 증거를 제시하고 있다. 개인투자자들의 소유지분율이 가장 높은 포트폴리오가 가장 낮은 포트폴리오에 비하여 규모조정수익률 및 위험조정 초과수익률 기준으로 월 평균 2% 이상 성과가 저조하며, 전체 표본을 시장초과수익률이 (+)인 시기("상승기")와 (-)인 시기("하락기")로 나누어 성과를 비교하였을 경우에는 개인투자자들이 시장하락기에 더 큰 손실을 보는 것으로 나타났다. 셋째, 한국 주식시장에서 개인투자자들의 저조한 성과는 개인투자자들의 열위한 주식선택능력(uninformed stock-picking ability) 및 역추세추종거래전략(contrarian trading strategy)에서 비롯되는 것으로 추정되었다. 첫 번째 연구의 결론은 개인투자자의 투자성과를 분석한 국내외 선행연구결과와 유사하게 본 연구에서도 개인투자자들의 투자성과가 저조하다는 것이 확인되었으며, 이와 같은 저조한 투자성과는 개인투자자들이 쉽게 접근 가능한 공개된 정보(public information) 조차도 활용하지 못하거나 잘못 해석하는 비정보적 주식선택능력 및 수익률 하락 주식을 매입하고 수익률 상승 주식을 매도하는 역추세추종거래전략에서 비롯되고 있다는 것이다. 첫 번째 연구의 의의는 개인투자자를 지분 1% 미만의 소액개인투자자로 한정하여 연구를 진행하였다는 점, 개인투자자의 소유지분율을 계산하는데 있어서 발행주식수 대신에 실제 시장에서 유통되는 유통가능 주식수(free float)를 기준으로 하였다는 점, 개인투자자 소유지분율 자료를 이용하여 개인투자자들이 주로 보유 또는 거래하는 주식의 기업특성 및 투자성과를 정적(static) 및 동태적(flow) 관점에서 분석하였다는데 있다.
제 2장에서는 한국 주식시장에서 개인투자자의 투자심리와 과거, 현재 및 미래 주식수익률간의 동태적 관계를 분석한 두 번째 연구를 다루고 있다. 두 번째 연구결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 한국 주식시장에서 개인투자자 투자심리와 동시대의 주식수익률간에 유의적인 관계성이 발견되지 않았다. 둘째, 주식들간에 투자심리의 공통방향성(common directional component)은 개인투자자의 소유지분율이 낮은 주식군일수록, 차익거래비용이 낮은 주식군일수록 크게 나타났다. 셋째, 개인투자자들의 소유지분율이 낮은 주식군에서 투자심리의 공통방향성이 크게 나타나는 것은 개인투자자들이 유동성이 필요한 다른 시장참가자들에게 유동성을 제공하는 과정에서 부수적으로 발생하는 것으로 확인되었다. 넷째, 개인투자자들의 투자심리는 과거 및 동시대 주식수익률과 (-)의 관계가 존재하여 개인투자자들이 역추세추종거래를 하고 있음을 나타내고 있다. 다섯째, 개인투자자들의 미래 주식수익률에 대한 예측력은 없으나 제한적으로 일부 주식 종목군에 한하여 개인투자자들은 다른 시장참여자와의 거래를 통해 유동성을 제공함으로써 단기적으로 보상을 받고 있는 것으로 나타났다. 두 번째 연구의 결론은 한국 주식시장에서 개인투자자들의 투자심리가 주식수익률 움직임에 대하여 유의적인 설명력을 제공해 주지 못하고 있으며, 개인투자자들의 거래는 역추세추종거래행태를 보인다는 것이다. 또한 개인투자자들은 미래 주식수익률에 대한 예측력이 없는 것으로 나타난 가운데 일부 주식 종목군에서 다른 시장참여자와의 거래를 통해 유동성을 공급함으로써 단기적으로 (+)의 미래 시장초과수익률로 보상을 받고 있다는 것이다. 두 번째 연구의 의의는 본 연구가 한국 주식시장에서 주요 시장참가자임에도 지속적인 투자손실을 경험하는 등 비합리적 투자자 특성을 보여주고 있는 개인투자자를 대상으로 한 두개 브로커리지에서 제공되는 자료가 아닌 전체 주식시장의 광범위한 자료를 이용하여 분석하였다는 점, 투자자 유형별 거래 자료는 거래량의 크기로 추정된 자료가 아닌 한국거래소(KRX)에서 정한 투자자분류기준에 따라 산출된 자료라는 점, 개인투자자의 소유지분율에 따라 구분된 포트폴리오의 주식들을 대상으로 개인투자자 투자심리와 주식수익률과의 동시대적 관계성뿐만 아니라, 과거 주식수익률과의 관계 및 미래 주식수익률에 대한 예측력에 대하여 종합적으로 분석하였다는 데 있다.
원문구축 및 2018년 이후 자료는 524호에서 직접 열람하십시요.
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