본 연구는 재무분석가의 예측정확성과 비정상영업 현금흐름, 비정상재량비용, 비정상 생산원가 수준과의 관계를 검토함으로써 경영자들의 매출조정, 재량적 비용의 축소, 또는 과잉생산과 같은 실제영업활통을 통한 이익조정 행위가 향후 영업성과에 미치는 영향을 재무분석가들이 인지하고 있는지 여부에 대해 살펴본다. 본 연구의 실증분석은 1988년부터 2009년까지 총 34,921개의 미국기업을 대상으로 하였으며, 분석의 타당성을 위해 먼저 실제이익조정을 많이 하는 기업의 향후 영업성과가 감소하는지 여부를 검증하였다. 실증분석 결과 본 연구는 비정상영업현금흐름과 생산원가가 높은 기업의 향후 성과가 그렇지 않은 기업에 비해 유의하게 감소하는 것을 관찰하였다. 실제활동으로 인한 이익조정이 기업의 향후 성과에 부정적인 영향을 준다는 전제하에서 재무분석가의 예측오차의 크기와 실제이익조정 수준과의 관계를 검증한 결과, 본 연구는 매출조작 및 과잉생산을 통해 실제이익조정을 하는 기업에 대한 재무분석가의 예측정확성이 유의하게 낮은 것을 발견하였다. 이는 재무분석가들이 기업의 장기적 가치를 저해하는 실제이익조정을 사전에 예측하고 있지 못한다는 것을 의미한다. 반면, 재량적 비용의 축소를 통한 실제이익조정에서는 재무분석가의 예측오차와 유의한 관계를 관찰할 수 없었다.
또한 본 연구는 연구결과의 검증력 및 타당성을 높이고자 단기적인 이익목표 달성을 위해 이익조정을 할 유인이 있는 기업을 대상으로 동일한 분석을 실시하였다. 구체적으로 본 연구는 적자회피기업, 작년의 이익수준을 유지하고자 하는 기업, 재무분석가의 이익예측 컨센서스를 맞춘 기업을 이익조정의심기업으로 지정하였다. 분석결과, 높은 수준의 실제이익조정을 통해 단기적 이익목표를 달성한 기업은 낮은 수준의 실제이익조정을 통해 단기적 이익목표를 달성한 기업에 비해 부정적인 향후 영업성과를 기록하였으며, 이에 대한 재무분석가의 예측오차 역시 유의하게 크다는 것을 관찰하였다. 마지막으로, 본 연구는 실제활동을 통한 이익조정과 발생액을 통한 이익조정 수준이 모두 높은 기업에 대한 재무분석가의 예측오차가 가장 크다는 결과를 발견하였다. 이는 재무분석가들이 두 가지의 방법을 모두 이용하여 이익조정을 수행하는 기업의 영업성과를 예측하는 데 가장 큰 어려움을 겪고 있다는 것을 의미한다. 또한, 발생액만을 이용하여 이익조정을 하는 기업보다는 실제활동을 이용하여 이익조정을 하는 기업에 대해 재무분석가가 예측정확성이 더 낮다는 것을 발견하였다.
경영자가 발생액 뿐 아니라 실제영업활동을 통해 이익조정을 수행한다는 사실은 이미 많은 선행연구에서 보고된바 있으며, 실제활동을 통한 이익조정은 기업의 효율적인 자원배분을 저해하고 미래 기대현금흐름의 변동성을 증가시킨다는 점에서 장기적인 기업가치를 악화시킨다. 이러한 중요성을 감안할 때, 자본시장의 투자자를 대표하여 비교적 정교한 정보 수집 및 해석능력을 갖춘 재무분석가가 기업의 실제이익조정을 이해하고 예측하는데 한계를 가지고 있음을 보여주는 본 연구의 실증 결과는 많은 시사점을 가져다 준다.