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목차
[표제지]=0,1,1
[판권지]=0,2,1
발간사=3,3,3
목차=6,6,2
표 목차=8,8,2
그림 목차=10,10,1
요약=11,11,6
제1장 서론=17,17,8
제2장 선행연구에 대한 검토=25,25,2
1. 환노출의 정의 및 측정=27,27,3
2. 비선형 환노출에 대한 연구=30,30,1
(1) 환노출 측정에 대한 선형적 접근=30,30,3
(2) 환노출 측정에 대한 비선형적 접근=32,32,7
3. 환노출에 대한 실증연구=39,39,1
(1) 외국의 실증연구=39,39,7
(2) 우리나라의 실증연구=45,45,4
제3장 환노출 추청을 위한 모형=49,49,2
1. 모형 설정=51,51,1
(1) 선형 환노출 모형=51,51,3
(2) 비선형 환노출 모형=53,53,2
2. 환노출 분석 방법=55,55,3
3. 환노출의 비선형 검정=58,58,3
제4장 환노출 결정요인 분석=61,61,3
1. 환노출 결정요인과 가설=63,63,1
(1) 대외거래활동=63,63,2
(2) 해지(헤지)활동=65,65,4
2. 모델 설정=69,69,3
3. 자료=72,72,3
제5장 실증분석 결과=75,75,2
1. 개별기업의 환노출 추정=77,77,1
(1) 선형 환노출=77,77,3
(2) 비선형 환노출=79,79,7
2. 분석의 확장=86,86,3
(1) 원/달러 환율과 원/엔 환율에 대한 환노출 분석=88,88,11
(2) 외환위기 전후의 비교=98,98,4
(3) 산업별 환노출=102,102,6
3. 환노출의 비선형 검정=108,108,2
4. 환노출 결정요인분석=110,110,1
(1) 특성변수의 통계량=110,110,3
(2) 환노출 결정요인분석 결과=112,112,21
제6장 결론 및 정책시사점=133,133,8
참고문헌=141,141,7
Abstract=148,148,4
(그림 1) 원/달러 환율 추이=22,22,1
(그림 2) 원/엔 환율 추이=22,22,1
(그림 3) 볼록형 환노출=34,34,1
(그림 4) 오목형 환노출=37,37,1
출판사 책소개
환율변화가 기업의 가치에 미치는 영향을 측정하는 환노출(Ex- change Rate Exposure) 추정은 그동안 미국, 일본 등의 선진국 기업은 물론 우리나라의 기업을 대상으로 다양한 방법과 표본을 사용하여 이루어져 왔다. 그러나 대다수의 선행연구에서 환노출 계수가 유의적으로 나타나는 비율이 그리 높지 않았다.
이처럼 환노출이 낮게 나타난 것은 기업들이 국제 분산투자와 파생금융상품을 통해 환위험을 헤지하는 데다 환노출 효과를 상쇄시키는 표본추출상의 오류가 발생할 수 있고 환율지수를 사용할 경우 여러 나라 환율의 움직임이 서로 상쇄되어 환노출을 정확히 측정할 수 없는 점 등이 주요 요인으로 거론되어 왔다. 이 같은 문제점을 해결하기 위해 환율지수를 사용치 않고 개별통화별 환율을 사용하거나 환율변화에 시차변수를 도입하는 등 다양한 방안이 도입되어 환노출을 추정했으나 유의성이 별로 개선되지 못했다.
환노출 연구가 기존의 추정방법에서 벗어나지 못한 채 정체 현상을 보이고 있는 가운데 Bartram(2004)은 기존의 환노출 측정방법에 의문을 제기하고 해결책을 제시했다. 기업의 주가와 환율변동간의 선형회귀방정식을 사용하여 선형 환노출을 추정한 기존의 방식이 환노출이 유의적인 기업의 비중을 낮게 한 주요 이유 중 하나라는 것이다.
본 연구는 우선, Bartram(2004)처럼 기업의 수출가격 및 옵션 전략 등을 고려할 때 환율변동과 기업의 주가간의 관계는 비선형일 가능성이 더 높다고 보고 1992년부터 2004년 기간중 우리나라 645개 비금융기업의 환노출을 추정하고자 한다.
둘째, 분석대상 기간을 3년 단위로 4개 기간으로 나누어 환노출의 변화추이를 비교한다. 환율절하와 주가폭락이 동시에 진행된 1997년 11월부터 1998년 12월까지의 외환위기 기간은 외환시장과 주식시장간의 정상적인 파급경로가 가동하지 않은 점을 고려, 환노출 추정대상에서 제외한다.
셋째, 환노출 형태로 선형과 비선형 모두를 가정, 기업의 환노출 실태를 비교 분석한다. 비선형 환노출을 측정하기 위한 환노출 추정 회귀식은 Bartram(2004)의 방식을 사용한다.
넷째, 외환위기 이후 자유변동환율제하에서 과연 우리나라의 기업의 환노출이 증가했는지 여부를 검증하고자 한다.
마지막으로, 기업의 경영활동과 재무적 특성 중 환노출을 결정하는 주요 요인을 분석함으로써 기업의 환노출 관리 전략 수립과 투자자의 의사결정, 당국의 정책 수립에 기여하고자 한다.
유의적인 환노출 기업을 식별하는 데 선형 환노출과 비선형 환노출의 상대적 우위성을 파악하기 위해 선형 환노출 회귀식과 비선형 환노출 회귀식에 실질실효환율과 원/달러 및 원/엔 환율을 각각 독립변수로 하나씩 포함시켜 추정했다. 추정한 결과 볼록형 환노출 계수가 전 기간에 걸쳐 선형 및 오목형 환노출 계수의 추정 결과보다 유의적인 환노출 기업수가 더 많았다.
이에 선형 환노출과 함께 비선형 환노출의 형태를 볼록형 환노출로 채택, 우리나라 기업의 환노출 특성을 분석했다. 우리나라 기업의 환노출 특성 분석을 위한 환노출 추정에는 실효환율이 개별기업의 환노출을 왜곡시킬 가능성이 있는 등의 문제점을 감안해서 개별 국가 통화에 대한 원화 환율 중 우리나라 기업에 가장큰 영향을 미치는 원/달러 환율 및 원/엔 환율을 환노출 추정 방정식에 포함시켜 환노출을 측정했다.
추정된 선형 환노출 계수와 비선형 환노출 계수가 유의적인 기업이 전체 기업에서 차지하는 비중은 모두 원/달러 환율과 원/엔 환율에 대해 1기(1992~1994년)부터 자본자유화가 진전된 2기(1995~ 1997년 10월)와 자유변동환율제가 도입된 외환위기 이후인 3기(1999~ 2001년)까지 계속 상승하다 4기(2002~2004년)에 하락하는 추세를 보이고 있다. 그러나 환노출이 유의적인 기업의 비중은 비선형 환노출의 경우가 훨씬 높다.
비선형 환노출을 중심으로 볼 때 환율의 상승효과는 통화별 및 기간별로 다르게 나타나고 있다. 원/달러 환율이 오를 경우 1기와 4기에는 혜택을 받은 기업이 더 많았으나 나머지 기간은 손실을 입은 기업이 더 많았다. 원/엔 환율이 오를 경우는 전 기간에 걸쳐 손실을 입는 기업이 더 많았다. 환노출이 유의적인 기업만을 대상으로 보면 원/달러 환율이 오를 경우 1기를 제외한 전 기간에서 손실을 보는 기업이 더 많았으며 원/엔 환율이 오를 경우 3기에만 이익을 보는 기업이 더 많았고 다른 기간에는 손실을 보는 기업이 더 많았다.
유의적인 환노출 계수를 가진 기업의 비중이 원/달러 환율과 원/엔 환율에 대해 1기부터 외환위기 이후인 3기까지 계속 상승하다 4기에 하락하는 추세를 보이고 있는 것은 4기중 환율과 주가의 변동률이 감소한 데다 파생금융상품 투자가 급증하는 등 기업의 환리스크 관리에 대한 관심이 증가한 점이 주요 요인인 것으로 분석된다.
유의적인 환노출을 나타내는 기업의 비중이 1기에서 3기까지 늘어났다 4기에 줄어드는 추세는 산업별 유의적인 환노출 기업수의 추이에서도 비슷하게 나타나고 있다. 환노출이 유의적인 기업의 비중이 10%를 넘는 산업의 수에서는 외환위기 전후에 걸쳐 원/엔 환율에 대한 환노출을 나타내는 산업의 수가 원/달러 환율에 대한 환노출의 나타내는 산업의 수보다 훨씬 많다. 이는 환율변동이 기업가치에 미치는 효과가 더 많은 업종에서 나타나고 있는 것을 의미한다. 외환위기 이후에는 섬유의복, 의약, 음식료품, 의료, 정밀, 종이,목재 등 해외원자재 수입이 많은 업종과 환위험 회피에 대한 관심과 노력이 적은 업종이 환위험에 더 많이 노출되고 있는 점이 두드러지고 있다.
우리나라 기업의 환노출을 결정하는 데는 수출비율, 외화부채 비율 등 대외거래변수와 함께 기업의 규모, 재벌기업 여부, 현금흐름 비율, 토빈q 및 장기부채 비율 등의 헤지활동 대용변수들이 유의적인 변수로 작용하는 것으로 보인다. 우리나라 기업은 수출비율이 클수록 환위험에 더 많이 노출되며 환율이 오를수록 수출비율이 높은 기업은 이익을 보는 것으로 나타났다. 외화부채 비율이 클수록 역시 환노출에 더 많이 노출되며 외화부채 비율이 높은 기업은 달러화 및 엔화 대출 모두 외환위기 이후 환노출로 손실을 보는 것으로 나타났다. 기업의 규모가 환노출에 미치는 영향은 통화별로 엇갈리고 있다. 재벌계열사는 독립기업보다 환위험에 적게 노출되는 것으로 나타났다. 수익성이 높은 기업은 환위험에 더 노출되는 것으로 나타났다. 성장기회와 부채비율이 높은 기업이 환위험에 적게 노출되지는 않는 것으로 나타났다.
이상의 분석 결과는 다음과 같은 정책상의 유의점을 시사한다. 우선, 환율상승으로 이익을 보는 기업보다 환율하락으로 이익을 보는 기업이 더 많은 경우가 많은 점은 막대한 방어비용이 드는 무리한 환율방어의 필요성이 적은 것을 의미한다고 볼 수 있다. 다만, 경쟁국 통화와 비교할 때 원화 환율만 하락하거나 상대적으로 더 많이 하락할 경우에는 환율의 하락 속도와 폭을 조정하기 위한 시장개입은 필요할 것으로 보인다.
둘째, 환노출을 줄이기 위해서는 급격한 환율변동을 막아야 한다. 당국의 적정 환율 방어능력에 대한 시장의 신뢰확보와 함께 국내 외환시장의 규모 확대와 지나친 달러화 거래 편중 시정이 필요하다. 결제수단의 다변화와 자본 거래 활성화를 위한 규제완화 등 적극적인 외환시장 확대 정책이 요구된다. 국내 외환시장에서 단기간 내 외화매도가 집중하여 환율이 급락하는 현상을 완화하기 위해 외부충격에 대한 거시경제의 안정성을 확보하는 범위 내에서 해외투자(자본의 수출)의 점진적이고 탄력적인 확대를 추진할 필요가 있다.
셋째, 환율이 상승하면 기업의 가치에 미치는 부정적인 영향이 달러화보다 엔화에 대해 크게 나타나는데 이는 일본산 시설재 및 중간재 수입을 다른 국가로 다변화하기가 쉽지 않기 때문으로 분석된다. 따라서 만성적인 대일무역적자 축소 및 일본산 핵심부품의 국산화를 위한 중소기업 육성정책이 요청된다.
넷째, 기업들의 환위험 회피를 위한 관심과 투자와 함께 환율변동의 충격을 흡수할 수 있는 비가격 경쟁력 제고를 위한 체질개선에 적극 나서야 한다. 대기업보다 환위험에 대한 노출이 큰 중소기업에 대한 환위험 관리 컨설팅 강화와 내부 전문인력 양성이 요청된다.
마지막으로, 우리나라 기업의 환노출 결정에는 수출비율, 외화부채 비율과 함께 기업의 규모, 수익성, 성장성, 부채비율 등의 특성들이 영향을 미치고 있다. 기업들이 환리스크를 관리할 때 이 같은 특성을 적극 고려할 필요가 있다.
본 연구는 선형 환노출 회귀식과 함께 비선형 환노출 회귀식을 사용, 우리나라 기업의 통화별 환노출 계수를 측정하고 환노출 결정요인 분석을 시도했다.
이처럼 환노출이 낮게 나타난 것은 기업들이 국제 분산투자와 파생금융상품을 통해 환위험을 헤지하는 데다 환노출 효과를 상쇄시키는 표본추출상의 오류가 발생할 수 있고 환율지수를 사용할 경우 여러 나라 환율의 움직임이 서로 상쇄되어 환노출을 정확히 측정할 수 없는 점 등이 주요 요인으로 거론되어 왔다. 이 같은 문제점을 해결하기 위해 환율지수를 사용치 않고 개별통화별 환율을 사용하거나 환율변화에 시차변수를 도입하는 등 다양한 방안이 도입되어 환노출을 추정했으나 유의성이 별로 개선되지 못했다.
환노출 연구가 기존의 추정방법에서 벗어나지 못한 채 정체 현상을 보이고 있는 가운데 Bartram(2004)은 기존의 환노출 측정방법에 의문을 제기하고 해결책을 제시했다. 기업의 주가와 환율변동간의 선형회귀방정식을 사용하여 선형 환노출을 추정한 기존의 방식이 환노출이 유의적인 기업의 비중을 낮게 한 주요 이유 중 하나라는 것이다.
본 연구는 우선, Bartram(2004)처럼 기업의 수출가격 및 옵션 전략 등을 고려할 때 환율변동과 기업의 주가간의 관계는 비선형일 가능성이 더 높다고 보고 1992년부터 2004년 기간중 우리나라 645개 비금융기업의 환노출을 추정하고자 한다.
둘째, 분석대상 기간을 3년 단위로 4개 기간으로 나누어 환노출의 변화추이를 비교한다. 환율절하와 주가폭락이 동시에 진행된 1997년 11월부터 1998년 12월까지의 외환위기 기간은 외환시장과 주식시장간의 정상적인 파급경로가 가동하지 않은 점을 고려, 환노출 추정대상에서 제외한다.
셋째, 환노출 형태로 선형과 비선형 모두를 가정, 기업의 환노출 실태를 비교 분석한다. 비선형 환노출을 측정하기 위한 환노출 추정 회귀식은 Bartram(2004)의 방식을 사용한다.
넷째, 외환위기 이후 자유변동환율제하에서 과연 우리나라의 기업의 환노출이 증가했는지 여부를 검증하고자 한다.
마지막으로, 기업의 경영활동과 재무적 특성 중 환노출을 결정하는 주요 요인을 분석함으로써 기업의 환노출 관리 전략 수립과 투자자의 의사결정, 당국의 정책 수립에 기여하고자 한다.
유의적인 환노출 기업을 식별하는 데 선형 환노출과 비선형 환노출의 상대적 우위성을 파악하기 위해 선형 환노출 회귀식과 비선형 환노출 회귀식에 실질실효환율과 원/달러 및 원/엔 환율을 각각 독립변수로 하나씩 포함시켜 추정했다. 추정한 결과 볼록형 환노출 계수가 전 기간에 걸쳐 선형 및 오목형 환노출 계수의 추정 결과보다 유의적인 환노출 기업수가 더 많았다.
이에 선형 환노출과 함께 비선형 환노출의 형태를 볼록형 환노출로 채택, 우리나라 기업의 환노출 특성을 분석했다. 우리나라 기업의 환노출 특성 분석을 위한 환노출 추정에는 실효환율이 개별기업의 환노출을 왜곡시킬 가능성이 있는 등의 문제점을 감안해서 개별 국가 통화에 대한 원화 환율 중 우리나라 기업에 가장큰 영향을 미치는 원/달러 환율 및 원/엔 환율을 환노출 추정 방정식에 포함시켜 환노출을 측정했다.
추정된 선형 환노출 계수와 비선형 환노출 계수가 유의적인 기업이 전체 기업에서 차지하는 비중은 모두 원/달러 환율과 원/엔 환율에 대해 1기(1992~1994년)부터 자본자유화가 진전된 2기(1995~ 1997년 10월)와 자유변동환율제가 도입된 외환위기 이후인 3기(1999~ 2001년)까지 계속 상승하다 4기(2002~2004년)에 하락하는 추세를 보이고 있다. 그러나 환노출이 유의적인 기업의 비중은 비선형 환노출의 경우가 훨씬 높다.
비선형 환노출을 중심으로 볼 때 환율의 상승효과는 통화별 및 기간별로 다르게 나타나고 있다. 원/달러 환율이 오를 경우 1기와 4기에는 혜택을 받은 기업이 더 많았으나 나머지 기간은 손실을 입은 기업이 더 많았다. 원/엔 환율이 오를 경우는 전 기간에 걸쳐 손실을 입는 기업이 더 많았다. 환노출이 유의적인 기업만을 대상으로 보면 원/달러 환율이 오를 경우 1기를 제외한 전 기간에서 손실을 보는 기업이 더 많았으며 원/엔 환율이 오를 경우 3기에만 이익을 보는 기업이 더 많았고 다른 기간에는 손실을 보는 기업이 더 많았다.
유의적인 환노출 계수를 가진 기업의 비중이 원/달러 환율과 원/엔 환율에 대해 1기부터 외환위기 이후인 3기까지 계속 상승하다 4기에 하락하는 추세를 보이고 있는 것은 4기중 환율과 주가의 변동률이 감소한 데다 파생금융상품 투자가 급증하는 등 기업의 환리스크 관리에 대한 관심이 증가한 점이 주요 요인인 것으로 분석된다.
유의적인 환노출을 나타내는 기업의 비중이 1기에서 3기까지 늘어났다 4기에 줄어드는 추세는 산업별 유의적인 환노출 기업수의 추이에서도 비슷하게 나타나고 있다. 환노출이 유의적인 기업의 비중이 10%를 넘는 산업의 수에서는 외환위기 전후에 걸쳐 원/엔 환율에 대한 환노출을 나타내는 산업의 수가 원/달러 환율에 대한 환노출의 나타내는 산업의 수보다 훨씬 많다. 이는 환율변동이 기업가치에 미치는 효과가 더 많은 업종에서 나타나고 있는 것을 의미한다. 외환위기 이후에는 섬유의복, 의약, 음식료품, 의료, 정밀, 종이,목재 등 해외원자재 수입이 많은 업종과 환위험 회피에 대한 관심과 노력이 적은 업종이 환위험에 더 많이 노출되고 있는 점이 두드러지고 있다.
우리나라 기업의 환노출을 결정하는 데는 수출비율, 외화부채 비율 등 대외거래변수와 함께 기업의 규모, 재벌기업 여부, 현금흐름 비율, 토빈q 및 장기부채 비율 등의 헤지활동 대용변수들이 유의적인 변수로 작용하는 것으로 보인다. 우리나라 기업은 수출비율이 클수록 환위험에 더 많이 노출되며 환율이 오를수록 수출비율이 높은 기업은 이익을 보는 것으로 나타났다. 외화부채 비율이 클수록 역시 환노출에 더 많이 노출되며 외화부채 비율이 높은 기업은 달러화 및 엔화 대출 모두 외환위기 이후 환노출로 손실을 보는 것으로 나타났다. 기업의 규모가 환노출에 미치는 영향은 통화별로 엇갈리고 있다. 재벌계열사는 독립기업보다 환위험에 적게 노출되는 것으로 나타났다. 수익성이 높은 기업은 환위험에 더 노출되는 것으로 나타났다. 성장기회와 부채비율이 높은 기업이 환위험에 적게 노출되지는 않는 것으로 나타났다.
이상의 분석 결과는 다음과 같은 정책상의 유의점을 시사한다. 우선, 환율상승으로 이익을 보는 기업보다 환율하락으로 이익을 보는 기업이 더 많은 경우가 많은 점은 막대한 방어비용이 드는 무리한 환율방어의 필요성이 적은 것을 의미한다고 볼 수 있다. 다만, 경쟁국 통화와 비교할 때 원화 환율만 하락하거나 상대적으로 더 많이 하락할 경우에는 환율의 하락 속도와 폭을 조정하기 위한 시장개입은 필요할 것으로 보인다.
둘째, 환노출을 줄이기 위해서는 급격한 환율변동을 막아야 한다. 당국의 적정 환율 방어능력에 대한 시장의 신뢰확보와 함께 국내 외환시장의 규모 확대와 지나친 달러화 거래 편중 시정이 필요하다. 결제수단의 다변화와 자본 거래 활성화를 위한 규제완화 등 적극적인 외환시장 확대 정책이 요구된다. 국내 외환시장에서 단기간 내 외화매도가 집중하여 환율이 급락하는 현상을 완화하기 위해 외부충격에 대한 거시경제의 안정성을 확보하는 범위 내에서 해외투자(자본의 수출)의 점진적이고 탄력적인 확대를 추진할 필요가 있다.
셋째, 환율이 상승하면 기업의 가치에 미치는 부정적인 영향이 달러화보다 엔화에 대해 크게 나타나는데 이는 일본산 시설재 및 중간재 수입을 다른 국가로 다변화하기가 쉽지 않기 때문으로 분석된다. 따라서 만성적인 대일무역적자 축소 및 일본산 핵심부품의 국산화를 위한 중소기업 육성정책이 요청된다.
넷째, 기업들의 환위험 회피를 위한 관심과 투자와 함께 환율변동의 충격을 흡수할 수 있는 비가격 경쟁력 제고를 위한 체질개선에 적극 나서야 한다. 대기업보다 환위험에 대한 노출이 큰 중소기업에 대한 환위험 관리 컨설팅 강화와 내부 전문인력 양성이 요청된다.
마지막으로, 우리나라 기업의 환노출 결정에는 수출비율, 외화부채 비율과 함께 기업의 규모, 수익성, 성장성, 부채비율 등의 특성들이 영향을 미치고 있다. 기업들이 환리스크를 관리할 때 이 같은 특성을 적극 고려할 필요가 있다.
본 연구는 선형 환노출 회귀식과 함께 비선형 환노출 회귀식을 사용, 우리나라 기업의 통화별 환노출 계수를 측정하고 환노출 결정요인 분석을 시도했다.
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